الهيكل الزمنى للتدفقات النقدية ومفهوم القيمة الحالية (الجزء الثانى)

4 - تكلفة الأرباح المحتجزة

تمثل الأرباح المحتجزة لدى المنشأة - سواء فى صورة إحتياطيات مختلفة وخصوصا إحتياطى التوسعات أو فى صورة أرباح غير موزعة - مصدرا هاما من مصادر تمويل النشاط الإستثمارى .

ولقد أثار تحديد تكلفة الأموال المتوفرة من هذا المصدر جدلا كثيرا وعموما يمكن تبويب الآراء التى ذكرت فى هذا الموضوع إلى مجموعتين .

المجموعة الأولى ترى عدم حساب تكلفة للأموال المتوفرة من هذا المصدر . فهم يرون أن إحتجاز هذه الأموال بالمنشأة لا يترتب عليه أى إلتزام بدفع فوائد أو تكاليف لإستعمال هذه الأموال . لذلك فهم يرون أن إستغلال أموال هذا المصدر ليس له تكلفة .

ويضيف البعض الآخر إلى ذلك أن تكلفة الأموال المستمدة من هذا المصدر قد سبق حسابها ضمن تكلفة رأسمال الأسهم العادية ، وذلك لأن القيمة السوقية للأسهم العادية ، تعكس توقعات المستثمرين بالنسبة للعائد المتوقع مستقبلا من الأسهم . وعلى ذلك فإن القيمة السوقية للسهم تعكس تكلفة رأسمال الأسهم العادية والأرباح المحتجزة ولذلك يرون عدم حساب تكلفة لرأس المال المتوفر من هذا المصدر .

وبالنسبة للمجموعة الثانية فهم يرون ضرورة حساب تكلفة للأموال المتوفرة من هذا المصدر . ويرى بعض هؤلاء أن تكلفة هذه الأموال تتمثل فى تكلفة الفرصة البديلة على إعتبار أن هذه الأرباح المحتجزة لو تم توزيعها على المساهمين فإنه يكون فى إمكان المساهمين إستثمار هذه الأموال فى مجالات تعطى معدل عائد يعادل على الأقل ما تدره هذه الأسهم عليهم من عائد ، أو أن المنشأة إذا لم تقم بتوزيع هذه الأرباح فإنه يمكنها أن تستخدم هذه الأرباح فى شراء أسهمها من السوق . وعلى ذلك يتم قياس تكلفة رأس المال المتوفر من هذا المصدر عن طريق إيجاد معدل الخصم اللازم لمساواة القيمة الحالية للتوزيعات مستقبلا بالقيمة السوقية للأسهم العادية . 

ويرى البعض الآخر أنه يجب أن تحسب تكلفة لهذا المصدر وأن هذه التكلفة يجب ألا تعتمد على تكلفة الفرصة البديلة عندما يكون الهدف هو تحديد التكلفة الإسمية لرأس المال ، لأن التكلفة الإسمية لا تعتمد على تكلفة الفرصة البديلة ، فهى تتعلق فقط بالتدفقات النقدية التفاضلية المترتبة على تنفيذ المشروع . ولذلك فهم يرون عند تحديد التكلفة الإسمية لهذا المصدر أنه لما كان هذا المصدر لا يرتب إلتزاما على المنشأة بدفع مبالغ مستقبلا لذلك فإن تكلفته الإسمية ? - 100 % ويمكن توضيح ذلك بالمثال الآتى:

بفرض أنه تم إحتجاز مبلغ 10000 جنيه من أرباح المنشأة لغرض إستثمارها فى مشروع جديد ، فهنا تكون تكلفة الأموال المتوفرة من هذا المصدر

  حيث أن : س ? المبلغ المطلوب دفعه مستقبلا .

ر = معدل خصم التدفقات النقدية

ن = عدد السنوات التى يدفع بعدها المبلغ س

ويمكن من هذه المعادلة السابقة تحديد معدل الخصم )تكلفة هذا المصدر( كما يلى

ولما كانت المنشأة لن تلتزم بسداد أى مبلغ مستقبلا فى مقابل هذه الأرباح المحتجزة فإن قيمة س = صفر ونجد أن :

5 - تكلفة الأموال الناتجة من بيع الأصول :

قد تلجأ المنشأة فى سبيل الحصول على بعض الأموال اللآزمة لتمويل المشروع الإستثمارى إلى بيع بعض الأصول المملوكة لها حاليا . وهنا يتطلب تحديد تكلفة الأموال المتوفرة من هذا المصدر ضرورة تحديد التدفق النقدى الداخل للمنشأة من بيع الأصول وهو يتمثل فى صافي القيمة البيعية المحصلة من بيع الأصول .

وكذلك يتم تحديد صافى قيمة التدفقات النقدية التى حرمت المنشأة من تحقيقها مستقبلا نتيجة بيع هذه الأصول . وتتمثل التكلفة الإسمية للأموال المتوفرة من هذا المصدر فى معدل الخصم الذى يجعل القيمة الحالية للتدفقات النقدية المضاعة مستقبلا مساوية لصافى القيمة البيعية التى حصلت عليها المنشأة الآن من بيع الأصول.

4 أثر ضريبة الدخل على التكلفة الإسمية الحقيقية للديون

يلاحظ أن التشريعات الضريبية تسمح بخصم الفوائد التى تدفعها المنشأة ، عن الديون المستحقة عليها من إيراداتها وذلك قبل الوصول إلى صافى الربح الخاضع للضريبة . وعلى ذلك فإن هذه الفوائد تعتبر درعا ضريبيا للمنشأة لأن إعتبار هذه الفوائد ضمن عناصر التكاليف الواجبة الخصم من الإيرادات يعمل على تخفيض صافى الربح الخاضع للضريبة ومن ثم يعمل على تخفيض مبلغ الضريبة المستحقة على المنشأة . ولذلك فإن هذه المزية الضريبية ) تخفيض الضريبة ( يجب أن تؤخذ فى الحسبان عند تحديد التكلفة الإسمية الحقيقية للديون . ويتضح ذلك من المثال الآتى :

بفرض أن لدينا شركتين أ ، ب وأن إيرادات كل منهما 150000 جنيه وأن التكاليف بلغت 100000 جنيه فى كل منهما . وأن الشركة ) أ ( لديها قرض بمبلغ 10000 جنيه تدفع عنه فائدة سنوية 10 % ، وأن معدل ضريبة الأرباح التجارية والصناعية 40 % ، فى هذه الحالة يمكن الوصول إلى صافى الربح وحساب الضريبة المستحقة على كل شركة كما يلى –:

من هذا المثال يتضح أن الشركة ) أ ( بالرغم من أن تكاليفها تزيد عن تكاليف الشركة ) ب ( بمبلغ 1000 جنيه ) قيمة الفوائد ( إلا أن صافى ربح الشركة ) أ ( لم يقل عن صافى ربح الشركة ) ب ( بكل هذا المبلغ وإنما إنخفض صافى الربح للشركة )أ( بمبلغ 600 جنيه فقط . ولذلك فإن هناك مزية ضريبية تمتعت بها المنشأة لأن السماح بخصم تكلفة الدين من أرباح المنشأة ) وقدرها 1000 جنيه فوائد ( أدى إلى تخفيض الضريبة المستحقة على 400 جنيه ( = % 40 × الشركة بمقدار ) 1000

وعلى ذلك فإن هذه المزية يجب أن تؤخذ فى الحسبان عند تحديد تكلفة هذه الديون ففى هذا المثال نجد أن التكلفة الحقيقية للقرض ليست 1000 جنيه وإنما هى 600 جنيه فقط 1000 جنيه قيمة الفوائد مخصوما منها التخفيض الذى حصلت عليه المنشأة فى الضريبة(؛ ( وبمعنى آخر فإن معدل الفائدة الحقيقى للديون

5 حساب المتوسط المرجح للتكلفة الإسمية لرأس المال :

بعد حساب التكلفة الإسمية للأموال المتوفرة من كل مصدر من مصادر التمويل السابقة ، يتم حساب التكلفة الإسمية لرأسمال المنشأة ككل وذلك بإيجاد المتوسط المرجح لتكاليف مختلف المصادر السابقة المكونة لرأس المال .

ولحساب المتوسط المرجح لتكلفة رأسمال المنشأة يتم أولا حساب نسبة ما يمثله كل مصدر تمويلى إلى مجموع مصادر التمويل فى المنشأة . والخطوة التالية تكون ضرب النسبة المئوية التى يمثلها المصدر فى التكلفة الإسمية لهذا المصدر ) بعد الضرائب ( ويكون المتوسط المرجح للتكلفة الإسمية لرأسمال  المنشأة هو مجموع حواصل ضرب النسبة المئوية لكل مصدر فى التكلفة الإسمية لكل مصدر ويمكن إيضاح ذلك بالمثال التالى :

المنشأة هو مجموع حواصل ضرب النسبة المئوية لكل مصدر فى التكلفة الإسمية لكل مصدر ويمكن إيضاح ذلك بالمثال التالى :

تتكون مصادر الأموال فى الشركة ) س ( من الآتى :

بفرض أن القيمة السوقية للأسهم العادية تزيد عن القيمة الدفترية بمبلغ 5000 جنيه كما تزيد القيمة السوقية للأسهم الممتازة بمبلغ 2000 جنيه . وأن معدل ضريبة الأرباح . % التجارية والصناعية 40

والمطلوب حساب تكلفة رأسمال المنشأة التى تستخدم فى تقويم المشروعات الإستثمارية .

الحل المقترح :

يلاحظ كما سبق أن أوضحنا أننا نفضل عدم إدراج القروض قصيرة الأجل ضمن مصادر التمويل المستخدمة فى حساب تكلفة رأس المال نظرا لأن طبيعة هذا العنصر لا تسمح بأستخدام الأموال المتوفرة منه فى إستثمار طويل الأجل . كما أنه بالنسبة للأرباح المحتجزة فإننا سوف نتبع الرأى القائل بأن التكلفة الإسمية لهذا المصدر تتمثل فى معدل الخصم اللازم لمساواة القيمة الحالية للتوزيعات المتوقعة مستقبلا بالقيمة السوقية للأسهم % العادية ، وبذلك تكون تكلفة هذا المصدر = 10

وتحسب بذلك التكلفة الإسمية لرأسمال المنشأة كما يلى :

أولا : حساب نسبة ما يمثله كل مصدر تمويلى إلى مجموع المصادر .

تحسب هذه النسبة على أساس القيم السوقية لمختلف المصادر كما يلى :

ثانيا : حساب التكلفة الإسمية لرأسمال المنشأة

يتم ذلك عن طريق حساب التكلفة الإسمية لكل مصدر تمويلى ثم إيجاد متوسط تكاليف هذه المصادر . وهنا يلاحظ أن التكلفة الإسمية للمصدر تحسب بعد مراعاة أثر الضريبة . وفى هذا المثال نجد أن التكلفة الإسمية للقروض طويلة الأجل يجب أن تعدل بالمزية الضريبية التى سوف تحصل عليها المنشأة من خصم هذه التكلفة من إيراداتها، ) وبذلك نجد أن التكلفة الإسمية للديون طويلة الأجل =10%-(10% x( 40%

التكاليف الضمنية لرأس المال Implicit Costs of Capital

تتمثل التكلفة الضمنية لرأسمال المنشأة فى تكلفة الفرصة البديلة لهذه الأموال . فالمعروف أن الأموال المتاحة لدى المنشأة تتصف بالندرة . و من ناحية أخري فإن هناك عدة استخدامات بديلة لهذه الأموال . وعلى ذلك فإن قبول المنشأة لمشروع إستثمارى معين يعنى توجيه الموارد نحو استخدام معين ورفض باقى الإستخدامات الآخرى المتاحة ، وهذا يعنى أن تضحى المنشأة بالعائد الذى يمكن تحقيقه من الإستخدامات الأخرى البديلة ، ولذلك فإن تكلفة استخدام الأموال فى مشروع معين تتمثل فى العائد الذى كان يمكن تحقيقه من الإستخدامات البديلة الأخرى وضحت به المنشأة فى سبيل توجيه الأموال نحو هذا المشروع.

وعند تقويم مشروع إستثمارى معين فإنه من بين الفرص البديلة المتاحة للمنشأة هو رفض هذا المشروع وإستخدام هذه الأموال فى النشاط الجارى للمنشأة . وعلى ذلك فإن معدل العائد على الإستثمار فى نشاط المنشأة يمثل تكلفة فرصة بديلة . ولذلك فإنه عند تقويم المشروع الإستثمارى يمكن للإدارة أن تشترط لقبول المشروع أن يعطى عائدا أكبر أو مساويا علي الأقل لمعدل العائد على الإستثمار فى النشاط العادى للمنشأة .

وفى حالة ما إذا كانت الأموال مقترضة من خارج المنشأة فإن الفرص المتاحة أمام المنشأة هى إستخدام الأموال فى المشروع الإستثمارى أو فى نشاط المنشأة الجارى أو عدم الإقتراض ورفض تنفيذ المشروع . وعلى ذلك فإن التكلفة الإسمية للديون تعتبر هنا تكلفة فرصة بديلة . وإذا كانت هذه التكلفة أعلى من معدل العائد على الإستثمار فى نشاط الشركة فإنها تعتبر هى تكلفة الفرصة البديلة التى يجب أن يغطيها المشروع الإستثمارى وإلا يجب رفضه ، مثال ذلك لو أن التكلفة الإسمية للديون المستخدمة فى تمويل المشروع 20 % بينما معدل العائد على نشاط الشركة 15 % فإن التكلفة الضمنية لرأس المال تكون 20 % بينما لو أن العائد على الإستثمار فى نشاط الشركة كان 5 % مثلا فإن هذا العائد هو الذى يعتبر التكلفة الضمنية لرأس المال .

7 تذكر

يمكن تلخيص النقاط الأساسية فى هذه الوحدة كما يلى :

- 1 - يقصد بتكلفة رأس المال المعدل الذى يستخدم فى خصم التدفقات النقدية ، حيث تحصل المنشأة على الأموال اللآزمة لها من عدة مصادر ) مملوك أو مقترض ( نظير تكلفة معينة تتحملها المنشأة ويتم اختيار المشروع الذى يحقق أقل تكلفة لرأس المال. وتفيد تكلفة رأس المال فى تحديد ربحية المشروع وذلك بمقارنة تكلفة رأس المال بالعائد الناتج عنه .

2 - تتكون التكلفة الإسمية للأموال التى تستثمرها المنشأة من المتوسط المرجح للتكاليف الإسمية لمختلف مصادر التمويل التى حصلت المنشأة منها على هذه الأموال ، أى هو معدل الخصم الذى يجعل القيمة الحالية للتدفقات النقدية الخارجة مساوية لقيمة التدفقات النقدية التى سبق أن حصلت عليها المنشأة .

3 - تتعدد مصادر الأموال المستثمرة فى المنشأة ، حيث تشمل القروض طويلة الأجل ، والإلتزامات قصيرة الأجل مثل أوراق الدفع والدائنين ، ورأسمال الأسهم العادية ، وتكلفة الأرباح المحتجزة ، وتكلفة الأموال الناتجة من بيع الأصول .

4 - يحسب المتوسط المرجح للتكلفة الإسمية لرأس المال وفقا للخطوات الآتية :

أ- حساب نسبة ما يمثله كل مصدر تمويلى إلى مجموع مصادر التمويل .

ب - حساب التكلفة الإسمية لكل مصدر تمويلى بعد مراعاة أثر الضريبة ، تخفيض تكلفة القروض مثلا بالمزية الضريبية

ج- ضرب النسبة المئوية التى يمثلها المصدر فى التكلفة الإسمية لهذا المصدر ويكون المتوسط المرجح للتكلفة الإسمية لرأس المال هو مجموع حواصل الضرب السابقة ) فى الخطوة ج

5 - يقصد بالتكلفة الضمنية لرأس المال تكلفة الفرصة البديلة لهذه الأموال ، أى العائد الذى كان من الممكن تحقيقه من الإستخدامات البديلة الأخرى ، وضحت به المنشأة فى سبيل توجيه الأموال نحو هذا المشروع .

8 أسئلة للمناقشة

1 - ما المقصود بالقيمة الحالية للتدفقات النقدية ? وكيف يمكن حسابها ?

2 - ما المقصود بتكلفة رأس المال ? ولماذا يتم حسابها ?

3 - ما مصادر التمويل المختلفة ? وكيف يمكن حساب تكلفة كل مصدر منها ?

4 - وضح أثر الضريبة على التكلفة الإسميةالحقيقية للقروض ?

5 - ما المقصود بالتكاليف الضمنية لرأس المال ?